在下午的专场对话中，清科集团合伙人、清科母基金管理合伙人符星华；北京股权交易中心副总经理黄振雷；尚合资本合伙人乐德芳；钧山私募股权母基金管理合伙人廖俊霞共同围绕“S基金的‘知、行、思、辨’”展开深入探讨。

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

符星华：请大家简单介绍自己。

黄振雷：我们是北京市的一家市属特殊功能类企业，股东包括北京国有资本经营管理中心、中关村发展集团、中信建投证券、首创证券、深交所、银河证券和海淀国管中心等。主要业务是运营北京的区域性股权市场，按照证券法定义，主要做证券的非公开发行、转让，并且给这些私募发行、转让提供场所和基础设施，所以实际上我们是私募证券的市场，发行的产品包括私募股票、债券等。

符星华：谢谢黄总，北京股权交易中心是国内唯一一个拥有基金份额转让牌照的运营方，下面有请乐总。

乐德芳：我们参与了十几笔二手份额交易，是市场上比较早把S基金流程和类型都交易过的机构之一，主要集中在人民币S基金的交易上，今年探索美元S基金。

廖俊霞：大家好，会议议程中显示钧山私募股权母基金，大家听到这个名字可能有点陌生，实际上我们之前是宜信的私募股权母基金，现更名为钧山私募股权母基金，所以是老团队新品牌。2017年开始，我们的母基金开始着手S份额业务。过去几年，市场上大大小小的S份额，我们虽然看了不少，但总体出手的不算多，期望与大家进行深入交流。

符星华：谢谢廖总，清科母基金目前管理规模超过100亿，我们之前做S份额的投资蛮多的，陆陆续续做了六十多笔，涉及30多个基金，包括重组接续基金等。台上几位都是我们合作比较多的机构，希望跟大家有更多的合作。

说到S基金，大家都说去年是S基金的元年，整个行业还属于雷声大、雨点小的情况，大家如何看待S基金市场的整体情况？

黄振雷：我们从2019年开始申请试点，原因是我们看到这是一个潜在需求。当时，国内私募股权市场存量超10万亿，都逐步到了退出期，除IPO外，需要新的退出渠道。

此外，有大批LP面临一些问题。一是根据清科研究中心统计，超过70%的基金份额持有人都是国有相关资金，包括财政和国有企业等；二是政策变化，如资管新规出台，导致很多机构没办法出资，这部分认缴的份额也面临转让需求。2020年，在我们看来，无论是从卖方市场还是买方市场看，都到了一个爆发的起点，很多机构都在咨询S份额交易的相关事宜，所以这是一个刚需市场。

符星华：尚合资本这两年做了不少S基金交易，您觉得现在S基金市场是什么情况？

乐德芳：接着刚才黄总的数据讲，从2014年到2020年这段时间，一级股权投资市场的基金规模存量是10万亿。前两天看到清科研究中心的一组数据，预计未来每年会新增1至1.5万亿，所以整个存量市场需要有流动性的角色去解决流动性的问题，也需要专注从事S基金的机构来补位生态。

S基金并不是中国市场特有的资产类别，上世纪80年代，国外就已出现S基金。S基金是股权投资市场到达一定容量后的必然产物。从历史角度来说，它是一个长期结构性的机会，它会一直持续存在，而非偶发性。

首先，国内S基金市场从2017年、2018年开始孕育，未来5至10年都是股权市场中不可或缺的参与角色。纠正大多数人对S基金的曲解，S基金是一级市场资产结构的一种形态，是创造增量价值的一类投资行为。有了S基金，一级市场的生态链才比较完整，就像欧美股权投资市场的生态链一样。

其次，过去三年，国内很多从事母基金的人开始进入S基金领域，市场化母基金从原来的纯投资策略升级到PSD，原因是做S基金必须具备的软件、硬件条件及对整个行业认知的要求比较高。虽然S基金市场很火，但从设计结构到交易、估值定价、执行、变更完成，真正能落地的团队并没有那么多。

廖俊霞：我们的人民币S基金从2017年开始，之前先做了美元S基金的交易，国际上S基金的发展是非常成熟的，且过去几年发展很迅速，它并不是机会性的交易，而是私募股权市场上非常重要的角色。

虽然，中国S基金市场的发展时间不长，但类型多样化。比如，美国基本不存在双币基金，但中国存在；人民币基金可以通过S基金的形式重组为美元S基金；或者部分人民币资产重组时，美元通过QFLP的形式转化为人民币基金。这样复杂交易的案子，在中国S基金市场发展早期就已出现，而且成为市场上非常重要的一种角色。

当然，这种交易对S基金也提出了更高的要求，不仅是简单买S份额的事情，它还涉及更复杂的安排，比如怎么挑选资产组合包，怎么做跨境结构转换，在不同的LP里如何平衡利益冲突。中国S基金市场的复杂程度不是一级一级往上爬，而是同一时间出现多种复杂型的结构和交易，只有专业的团队，才能让市场更丰富、健康和正规化。

符星华：从我们的角度看，虽然说2020年是S基金的元年，但大家对S基金的概念并没有充分了解。现在做S基金有几个很大的类别，比如S基金的重组基金是企业老股折扣重组交易，可以设计单币种，也可以设计双币种，里面的合规性和流程性、评估、竞价机制都需要引入，这个环节国内能参与的机构是非常少的。

第二，清算期的接续份额。2009年—2011年，中国人民币基金第一波才整体爆发，所以这些基金在2019年开始陆陆续续进入清算期。在现在这个时间节点怎么做清算期基金的后续打包、交易和组合，流程怎么走是合规的？LP怎么沟通？也需要一个摸索的过程。

我非常认同廖总所说的，现在整个市场还是多类型齐头并发的状态。但从数据统计上来看，去年能操作5笔以上的S基金交易机构仅有几十家，市场参与者非常少。

符星华：S基金能吸引这么多GP/LP的目光，您能介绍一下现在进场交易的情况吗？

黄振雷：目前有几个方面是我们市场能逐步提供的比较好的。第一，流程的合规性。这是吸引规范市场化母基金、LP、财政国资进场的必要条件。流程的合规是在信息披露、交易和资金份额划转过程中的必要条件。

第二，安全性。市场还不够完善，包括中介机构、买方和卖方都不够多，双方的信任没有建立，信息不足够，最后资金清算过程中怎么保证份额转让和基金的交易能够安全，这是市场要达到的又一功能目标。

第三，政策突破性，这是市场要解决的问题。政策突破主要体现在国有属性的基金份额层面，在国资、财政两类基金份额进场后怎么进行信息披露、定价、转让、审批，工商怎么变更，许许多多问题都亟需解决。

第四，信息披露。这也是市场短缺的地方，它需要解决底层项目及S基金之间的信息不对称，把更多数据、信息积累起来，进行分析，并通过私募的方式披露给买方。

第五，管理预期。这是很重要的一点，管理预期更多指的是卖方预期，我们发现很多LP没有做过S交易，不知道如何定价，如果只看净值、看资本账户、基金估值还不错，可能成交价、竞价结果跟预期不一样，导致买卖不能成交。当市场形成足够多的交易后，类似标的和份额的交易就能管理卖方LP的预期，帮助买方和卖方成交。

最后才是价值发现。价值发现是一个结果，不一定取决于评估价格，而是取决于价格交易的机制，买方卖方增多，市场逐渐完善。

在建设市场的过程中，我们一直在推进S基金市场的发展。今年1月份，我们成交了两单，项目从2020年三四月份开始，过程中不断对接和推进，逐步看每个流程、制度以及规则是否有不完善的地方，看LP关心什么，卖方关心什么，怎么减少对GP的干扰，怎么让GP配合、买方放心，怎么能把线下和线上结合起来，怎么建好数据库，给买方赋能，这是我们工作的整个过程。

今年1月份成交后，我们立马和监管部门一起向北京市申请政策，推动国资财政以更合规的方式进场交易。目前我们接触到的卖方超20家，发现LP确实面临流动性压力的问题，我们也在不断探索，如何满足各方需求。

而且，整个交易是闭环的，离不开系统，可能有线上尽调，但离不开现场基金的交割、份额变更。目前是基于区块链系统，每个信息的披露都是不可篡改的，通过这种方式让市场建立更多可信的信息。

还有一个困境，市场生态不够完善，从去年起，见了无数个说要做S交易的机构。今天符总告诉我成交很少，超乎我们的预期，所以市场还需要冷静。

此外，中介机构起很重要的作用。以往国有财政评估中，评估机构的价格很重要，但基金份额略有不同，成分更复杂，计价方式不一样，底层资源更多，所以哪种中介机构可以给市场带来合理价格的评估，怎么促成交易，整个市场的生态还需要买家、卖家、中介机构、政府一块建设。我们希望各家LP、母基金、GP多到市场交易，形成市场建设和S基金交易的良性互动，也帮助我们不断迭代，不断帮助市场能够提供更好的规范性和流动性。

符星华：我有一个问题想问黄总，现在入场的标准是什么？

黄振雷：首先，必须是在基金业协会备案的私募股权基金；第二，基金或管理人注册在北京，这是卖方层面。

买方层面，我们市场严格控制风险，个人投资者不能进入市场买份额，但可以卖份额。什么机构可以过来买份额呢？基础要求是机构投资者，具有风险识别承受能力，投资于单只基金的金额不低于100万元，最近1年内净资产不低于2000万元且金融资产不低于1000万元。当然，依法设立并在基金业协会备案的投资计划、基金管理人、社保养老基金等也包含在内。这些机构投资者才能开合作投资者账户、登录系统看份额的详细信息，最终达成交易，这是市场的门槛。

符星华：黄总介绍得很清楚，欢迎有需求的机构跟北京股权交易中心联系。乐总原来是做母基金的，为什么选择做S基金？您怎么看待现在机构的S交易情况？

乐德芳：在原来投资的过程中，我们发现了一个历史性的投资资产类别——S基金，且这个资产的出现非常吻合股权投资市场的发展趋势。

第一，GP们经常把“募资难”挂在嘴边。一支基金从设计、募集到完全关闭，周期非常长。如果我们单一策略的去投普通基金，其实这支基金给我们的DPI和IRR的表现时间相对较长。但所有母基金背后都有LP，它的属性要求基金在一定期限内有回报。在这种情况下，S策略在普通基金的基础上做了升级和迭代，无论是标的的确定性、现金回流速度还是IRR的表现都优于普通基金。

第二，我们发现市场上有非常多地方国资、地方金融控制平台、国家引导基金、市场化母基金，甚至是家族办公室也出现了一些流动性需求。既然第一财务表现优异，而且供给端充实，我们认为S基金开始起步了，也长期坚定看好这个赛道带来的机遇。

过去几年，市场上有一个非常明显的心态变化，原来有很多GP/LP以及不太了解S交易的人，经常会问，“好份额为什么要卖？我自己拿着不就行了吗？”最近半年，这个声音小了很多，S基金在一定程度上解决了不同LP的诉求，以及解决了非常多GP在募集新基金时DPI表现的诉求，同时可以解决在中国本土出现的特殊结构性产品“币种转换”的问题。

由于S基金有这么多功能，所以无论是新老GP、参与非常多市场交易的LP，S基金的管理团队都是他们的友军。我们可以跟GP做交易，也可以跟LP做交易，甚至和GP/LP共同商量出共同的解决方案。我们认为，S基金可以为中国的股权一级股权投资市场带来补位的作用。

第三，未来非常长一段时间，S基金都是增长的市场，我们也希望在这个市场里找到适合我们的资产。

过程中，我们也有一些困惑，现在大家都在聊S基金，十年前全民PE，十年后难道要全民S交易吗？我们希望这个市场无论是交易场所，还是提供服务的中介机构都可以非常规范、理性。向市场表达尚合资本的一个观点，无论是LP还是GP，面对现在火爆的S基金交易，要保持平常心。

符星华：廖总，从2017年开始做S基金，可以分享一下你们的投资策略。

廖俊霞：最开始，我们就是买LP份额。早期S基金和晚期S基金不一样，如果买早期资产，除了底层项目外，会非常注重GP本身的能力。如果买尾盘资产，会更多看资产端，当然也比较关注GP在这种项目里花费的时间。

另外，我们非常重视重组交易。像前面讲的，普通LP份额交易，需要类似直投的能力，看清资产，进行估值判断。做重组交易更为复杂，对团队的能力锻炼更为重要。我们看到很多大型海外S基金将更多时间放在复杂和重组的交易上。正是因为这类交易更复杂，竞争也没有那么激烈。

符星华：做S基金交易，要点和避坑点有哪些？

廖俊霞：总体来说，在中国买资产要复杂的多，尤其是交易的流程，涉及到很多细节。比如最简单的工商变更，这不应该成为交易的核心，但在过程中就成为了非常重要的点；有条款里对LP交易是不是有优先权、是不是要取得GP同意？程序怎么设定？这些很细节的东西，跟你的投资判断没有很大的关系，但交易需要获得这个程序。

另外，过去几年大家看到政府引导基金、股权在市场中发挥很重要的作用，这部分也成为未来重要的卖家，因为这部分卖家跟国资相关，所以特殊情况使得流程合规性变的很重要。面对这类资产，市场化买家要怎么参与？未来会非常依赖北京股权交易中心这样的机构，使得整个流程和交易更规范化。

从投资的角度来说，一是对资产的判断，无论什么时候它都是最核心的一点。在中国，它的资产结构跟海外有较大的不同，因为海外的资产结构中，并购类占主流，所以这类资产做S交易是能计算现金流的，当然它的定价也相对更有可计算性、可预见性。但在中国的资产，更多的是VC资产，这类资产不太好计算现金流。从这个角度看，跟直投就更为接近。我认为这是在中国做S交易比美元更难的地方，未来的可预见性不是那么可预测、可计算、可衡量。

符星华：从数据看，国内每年的募资规模是1万亿至1.5万亿，所以它还是处于能够计算出来的一个规模化市场。S基金市场要规范发展，有赖于多方生态圈共同构建市场规则，尤其是交易平台，去年70%的资金都来自于国有体系的资金，那么通过S基金交易退出的合规性、合法性、交易相关的流程就变得更为重要。北京股权交易中心行业排头兵的作用愈发明显，也看到越来越多专注S基金投资平台的出现，也有越来越多母基金采用除一级市场投资外，二级市场投资以及直接投资的策略，希望市场的交付方式能合规、蓬勃发展。