专家观点

魏刚:资本市场的形式与机遇

       以下为上交所资本市场研究所所长兼发行上市部总监魏刚在协会2016年会员大会上的专题演说:


       尊敬的徐主任,尊敬的周会长、陈会长:

       非常荣幸有这个机会能够跟在座的各位做一个交流。

       我对资本市场的发展做了一些思考,去年股灾以后整个资本市场的形势确实有点看不明白,雾里看花。到底下一步怎么做?原来计划6月份的金融监管会议毫无疑问推迟了,现在处于一个什么阶段?我谈三点认识,然后再谈一点对下一步证监会的一些具体改革的感受。

       第一,经济形势和资本市场的关系。现在经济不好是一个确定性的事件,那么中央给出了药方是推进供给侧结构性改革,主要的内容是三降一去一补。经济的问题怎么来的?因为大家都知道,资金是经济的血脉,资金流向哪里,资源就流向哪里。从现在的情况来看,我觉得经济的问题很大一块的病根在于资本供给有问题。改革开放这么多年我们长期在资本供给侧市场化程度是非常低的,因为我们在相当长一段时间内中国是一个资本短缺的国家,所以国家为了发展经济采取了以五大行来配置资金的模式,这也与我们以国有企业为主导的一个产业组织结构是相适应的。因为没有钱,所以把老百姓的钱通过储蓄集中到银行,然后再通过银行配置到国有企业,从而来促进我们的生产。但是今天我们的产业组织结构已经发生了很大的变化,那就是民营企业的崛起,民营企业可以用五六七八九来概括,民营企业占了我们税收的50%、GDP的60%、创新成果的70%、就业的80%、企业数量的90%。经济的产业结构发生了变化,但是金融的供给结构没有发生根本性变化,仍然是一套以银行、以间接融资为主导的供给模式。从去年社会融资总量来看,15万亿的社会融资规模,我们股票市场、IPO1500亿,再融资1.38万亿,加起来1.54万亿,大概占比不到5%。然后我们的债券市场去年不错,企业债融资占到了19%左右,加起来资本市场的直接融资是24%,其余的70%多就是靠银行信贷。那供给结构产生了什么问题?

       首先,我们看产能。我们的产能形成的原因在于要素的市场化程度不高。国有企业有很多在开放区搞建设,土地几乎是免费的,劳动力市场化程度相对高一点,资金靠银行,成本也是比较低一点。如果是市场化的要素成本,有些项目是不赚钱的,否则的话就是赚钱的,很多产能过剩就是这么来的。有几个数据跟大家报告一下,我们从央企地方国企和民企的负债率、财务成本和收益率的角度报告一下。一块我们央企,央企的负债率现在是62%,一百块钱里面有62块钱是借着别人的钱,主要是借银行的,地方国企是60%,我们的民企的负债率是53%。然后财务的成本,如果按上市公司的财务成本去测算,央企是6.8%,地方国企是7.2%,我们的民企是10.9%,也就是说我们的资金成本平均比央企要高出三个点左右。然后从净资产的收益率来看,央企是6.3%,地方国企是5.4%,民企是8.2%,国有企业的成本低,但是经营效率比较差,民营企业尽管成本高,但是经营绩效高,那资金应该投向民营企业。但是实际的情况呢?一季度的经济数据出来了,我们国有部门投资增长率是20%,民营企业的增长率只有5%,所以国务院又出了一个要发展民间投资的建议。为什么国有的经济效益低还在拼命地加杠杆,民营的经济效益好,但它的投资在下降,很大一块原因在于资本的配置,因为要投资必须要有钱,在经济下行的背景下面银行的信贷开始紧缩,如果资本市场发展不上去,这块的投资就起不来,这是一个基本的逻辑。产能怎么来的?我觉得跟过去资本配置的方式有直接关系。

       另外就是去库存。最大就是房地产库存,房地产库存主要是由银行信贷刺激,房地产产生了大量的空置房的问题。从全国的情况来看,城里面人均住房面积35平米,农村里面40平米,已经建成了的人均还有5平米,全国大概有70亿平米的已经建成的房子没有卖,就是库存房,已经批了的还没有建的5平米。看我们这个杠杆,特别是非金融企业的杠杆太高了,别的国家的上市企业的杠杆率一般只有40%,我们是反过来。再是成本,资金的成本,这几年的货币异常宽松,但是资金的成本根本没有降。很大一部分原因也是跟我们的资本供给有问题,资本内部循环的体系非常严重。去年底我们全国理财资金量有多少?81万亿,银行保险、信托、证券、基金全部加起来大概81万亿的理财,钱在体系内部转。

       我们补短板,最大的短板是什么?是创新。我们的GDP在全球的GDP大概是12%—15%左右,把各个产业在全球各个产业的份额做了比较,GDP是1%,那么产业呢?高铁大概是3%多,高铁占了全球市场份额的40%以上,在这个领域我们的产业是具有全球领先地位的。但是大家也看到在很多基础领域,特别是左上角的领域,像生物制药、品牌制药这些领域的全球市场份额几乎是0,这些基础性、科技性的产业领域非常糟糕。看上去是经济的问题,核心跟过去的资本供给方式有很大的关系,这是我谈的第一个观点。

       第二,下一步对资本市场怎么看?我认为资本市场功能决定地位。我们通常说资本市场要服务实体经济,资本市场怎么服务实体经济?它的核心、它的内在机理是什么?在我看来,我觉得主要是三个方面:资本市场有利于企业换机制、控风险、促转型。

       1.有利于企业换机制。银行是要把老百姓的储蓄集中起来,所以银行在任何一个国家都是受严格监管的国家,特别是对银行的投资活动主要的就是抵押,抵押之后再把钱贷给你。这个模式和我们国有企业重资产周期性的产业结构是能够匹配的,但是和我们今天很多新经济,特别是民营经济、轻资产、盈利确定性比较大、盈利周期比较长,像这类的企业银行天然不能提供支持,这块支持主要是靠资本市场。我觉得有四个机制最重要:一是治理机制,一个企业在小的时候搞集中决策或者老板董事长一个人说了算,这样效率最高,但是当企业做大的时候需要有一套权力的机制,来保证企业的决策是科学的,这是治理的第一个方面,就是治理机制;二是激励约束机制,最高的办法就是实现利益捆绑,需要有一个明确的导向,那就是资本市场的价格功能。我们说国有企业效率差,就是管理层的利益和股东的利益不一致,比如说国有企业高管持股比例1%不到,而民企是25%,因为能把管理层的利益和股东的利益进行捆绑,所以企业的经营效率就比较高,那我们国有企业的问题就是输在了利益捆绑问题。还有对核心员工,比如说对一些研发的员工要怎么留住人?股权就是最好的方式;三是投融资机制,我们去收购一个公司,收51%的股权就可以了,49%的股权留给资产方,资产方的利益就跟你的利益绑定,同时也是一个加杠杆的方式;四是资源整合机制,特别是广告效益,对消费品的公司特别明显,一个上市公司就是一个天然的广告,有了上市的平台以后各个方面的合作机会也就来了。我们曾经有一个上市公司做一个项目,弄了一块地,每天下午收到一个股民的电话,说这个项目不能做,这个地不能要,为什么?说这个地下面有一个当年军用的光缆,因为这个股民买了这个公司的股票,连续打了三个电话,最后通过一些渠道了解到还真有这个事。外部的信息在没有上市的时候是不会有的,上市以后很多股民的利益和上市的经营有效地衔接起来,整合这些资源的能力就会更强。

       2.有利于控风险。风险怎么来的?上市公司的名字很好,股份有限责任公司,有限责任才敢去投资。代际传承:收益性、流动性,可以把你家族的财富通过上市之后请职业经理人,通过享受股权收益的方式来进行家族的财富传承。设置壁垒,因为风险最大的来源就是没有壁垒,壁垒怎么来?需要靠创新的投入,创新是有风险的,只有股权这样一个风险分担的机制,那么很多老板才敢去做创新方面的投入。

       3.有利于促转型。收购是最好的办法。做产业结构的调整,因为我们中国市场大,我们产业的集中度非常低,有的行业1%都不到,比如家具行业,没有哪一家公司能在家具行业占到1%的份额,意味着这个市场整合的空间特别大,那就是实现经济学里面讲的规模效应。比如说全球著名的一些公司,特别是500强公司,基本上这些公司都有很强的资本运作平台,比如说GE,GE要在全球范围内每年买200多家公司,同时也要卖200多家公司,通过这个方式来实现整个产业的自我循环,能够做到行业里边前3%的企业保留,只要是差的企业都要卖掉,每年都在做这样的事,也保持了GE这样的公司基业常青。我想我们很多上市公司,特别是自身比较强、平台比较好的公司,无疑这是比较好的借鉴。资本联姻,我们互联网这些企业,马云也好,马化腾也好,他们沿着自己的产业链收购了大量新型技术、新经济的企业,同时还超出产业链做了一些股权投资的项目,用它们资本的优势转化成公司未来发展的核心竞争力。

       资本市场功能决定地位,这是资本市场和其他资本配置方式所不同的三个核心功能,这三个核心功能也决定了下一步资本市场在国家经济转型升级过程当中的重要地位。我们资本市场也是一个市场化程度最高,也是一个最讲法制意识的市场,是一个规则市场,同时也是一个透明度最高的市场,市场化、法制化、透明化无疑也是中国政府整个职能下一步转变的方向,从这个角度来看,我们资本市场未来的发展和我们国家经济的转型是能够紧密地联系在一起。最近我注意到全国的PPP开始火起来了,其中有一个很重要的原因就是反腐倡廉,因为反腐之后我们政府很多权力进行了收缩,过去的很多PPP项目,发改委批了一堆的项目,但是没有资本敢进来,政府只希望拿你的钱,但是不希望把权给你,但是现在反腐力度大了,干脆把权也给你们,这样的话民营企业能够放心大胆地参与政府项目。这些都是非常非常重要的一个方式,下一步政府的职能转变,让市场发挥决定性作用,这不是一句空话。我们上海国资国企改革在全国走在前列,上海国资国企资产的85%都是进入到上市公司里面,因为只有走资本市场这条道路,政府在运营上面才比较放心,特别是在防止国有资产流失这个事情上才比较放心。今年上半年刘贺主任去上海调研的时候,上海说就是利用资本市场的平台来把国资的存量盘活,资本市场是一个市场化最高的,是透明度最高的市场。

       第三,直接融资在下一步会进入快车道。去年这个时候正好是股灾的时候,本来中央是有一盘很好的棋,当时中央有这样的考虑,降杠杆怎么降?无非是增加权益资本,希望资产的价格能够起来,那么权益的资产体能够上来,但是由于各个方面的原因,大量的钱一下子进入到这个市场,把一盘好棋给下坏了。从去年下半年到今年以来,市场各方对资本市场产生了不同程度的怀疑,代表了投资者用脚投票,对市场投出了一些不信任的票。但是不管怎么说,我觉得下一步资本市场还是会有一个大的发展。

       逻辑一:风险偏好提升。大家现在都说资本荒,资产荒的本质是什么?本质其实还是风险偏好问题。我们很多新兴企业不是说没有前途,但是这些企业确实面临的风险比较大,不确定性比较大,如果钱投资这样的企业就没有保障,还是一个风险偏好的问题。如果我觉得这个产业有前途,我的风险偏好高一点,那这样的资产就不是一个很贵的资产,而是一个相对便宜的资产。资产的贵和便宜很大程度上是取决于风险偏好,那么风险偏好跟什么有关系?一是要有法制保障;二是市场和政府的关系,特别是让市场发挥决定性作用,而不是用行政的方式来进行管制;三是无风险收益率下降,把一部分过去存银行的钱挪到有一定风险的资产配置上,这就是去年流失的一个逻辑,资产配置的大转移,以前房地产占中国老百姓资源配置的70%左右,现在这块的投资功能不断地萎缩。下一不怎么办?还要找投资渠道。去年股市好的时候会明显地感觉到公募资金特别好募,在5000点的时候一个基金发个50亿轻轻松松,到今天发5亿还要渠道给力,不然发不出去。股权投资基金也是这样,去年全年全国的股权投资基金募资了7000亿,投了5000亿,这钱很好募集,这都跟去年的市场有关系,老百姓风险偏好提升了,都想去尝试很多的高风险机会。

       逻辑二:经济转型升级。传统产业的升级、资产结构的调整、新产业崛起。产业的转型升级,资产结构的调整,新产业的崛起,这些都和资本供给密切相关。

       逻辑三:改革红利释放。现在发展多层次股权市场,这个事情不是虚的,是实的。去年我们的新三板市场融资金额是1200亿,尽管大家感受不到,觉得这1200亿跟投的好多企业也没有关系,但是1200亿这个数字跟IPO1500亿也差不多了,然后去年全国的股权交易中心总的融资额有4000亿,浙江有200多亿,当然4000亿包含了其他的一些产品。你不要小看这个市场,我们这个市场是一个刚刚起步的市场,需要时间去发挥它的功能,需要时间来发酵,它只是一个时间问题,多层次的股权市场不是虚的,是实的。注册制本来呼之欲出了,现在在十三五规划中写了研究推进,我觉得注册制不是一个结果,是一个过程,注册制是一个程度的问题,美国的注册制也有一定程度的价值判断,香港的注册制也有。我们中国的注册制离这一步的距离更远,我们市场的一些内在约束机制确实存在着问题,比如说最近发生的鑫泰的造假问题,造假仍然不可避免,确实动力太大了,我们中介机构兴业证券到底是起着什么样的角色?中介机构很大程度上是和企业站在一起,只有企业上市了才能拿到中介费,不是起到完全中立的第三方角色,因为利益在那里,行为就在那里,这是一个基本的形势的逻辑。从注册制的落地的环境来看,下一步的方向也很明确,要建立以信息披露为中心的机制,过去一年多我们搞了信息披露直通车,今年又搞了刨根究底式的监管,让公司把所有经营的东西说清楚。比如说多能科技改名为P2P,我们逼到什么程度?公司的董事长过来交流,然后出了一个公告,这个公告白话说就是“要人没人,要钱没钱,要商业规划没商业规划,就是想转型金融”,专业投资者会有很清晰的判断。信息披露的有效性、针对性这块必须得提高,这是注册制的前提。我们中介机构的监管必须得到位,把券商的利益和上市公司站在一起,要和市场站在一起,特别要和投资者站在一起,要站在投资者的角度来执业,所以对中介机构的责任要加大。另外是证监会的执法,特别是事中和事后的执法,我们过去后端的执法不够,做了坏事是要承担责任的,我们过去在这方面不够。比如说我们上市公司很多信息披露也是我们审核员审过的,我们预审员和上市公司穿一条裤子,一旦信息披露有问题的时候我们会主动站出来帮助上市公司面对媒体,这个角度就不一样,将来监管部门要退到事中事后,是一个裁判者的角色,对做坏事的人要给出强有力的毁击。在股灾之后,证监会是在朝正确的道路上推进。

       再就是债券市场的发展,我们债券市场在进行了备案制以后出现了一个井喷的行情,接下来我们债券市场发展还有很大的空间。比如说对于科技型企业能不能搞一些股债结合的产品,把融资成本降下来,先以债的方式去投资,投资了以后转股,企业好的话有更多的收益,包括咱们创投,将来投的形式如果有了股债结合的话可以买这类产品来进行股权投资。

       无论是从大的环境,还是资本市场自身改革的角度来说,我认为下一步我们的直接融资都会进入一个快的通道。这是我讲的三个观点,也代表了对下一步资本市场发展的共识。第一点,供给侧的结构性改革很大一部分原因出在我们资本供给,那么资本供给要赶上,那必须推进以资本市场为主要平台的直接融资的发展。第二点,我们的资本市场在服务企业这方面有它内在的一套机理,是可以发挥独特的作用,这是间接融资不可取代的;第三,未来社会发展也好,经济发展也好,资本市场自身的改革也好,我们直接融资会进入一个快的通道。

       (本文根据录音整理,未经本人审阅。)

2016-07-14 07:58:41 秘书处

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